Экс-глава криптовалютной биржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — ETF Wif Hat. В нем рассматриваются причины одобрения спотового биткоин-ETF, а также его потенциальное влияние на рынок и возможности, открывающиеся перед трейдерами. Автор также объясняет основной принцип работы биржевого фонда и разбирает несколько торговых стратегий для заработка на неэффективности фиатных и криптовалютных рынков.
Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.
Со времен глобального экономического кризиса 2008 года Pax Americana умирает и в качестве лекарства ей назначают то, что всегда прописывают умирающей империи — денежный принтер. Империя, ее подданные, союзники и противники печатают деньги, чтобы устранить различные симптомы одной проблемы — несбалансированного политического устройства, возникшего после Второй мировой войны.
В результате этих действий мировой долг начал стремительно расти по отношению к ВВП, а процентные ставки достигли самого низкого уровня за последние 5000 лет, сделав убыточными корпоративные и государственные облигации на сумму почти $20 трлн.
В 2023 году стало ясно, что США не могут продолжить ужесточение денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией, поскольку это приведет к банкротству всей системы, и после запуска BTFP биткоин начал расти вместе с доходностью казначейских облигаций.
Этот факт указывает на то, что инвесторы потерял и веру в «систему» — они продают самые безопасные государственные облигации и переводят капитал в акции технологических компаний, связанных с ИИ (Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Tesla, Nvidia) и, частично, в криптовалюты.
Как следствие, TradFi столкнулись с проблемой — чтобы наращивать долг, капитал должен оставаться в финансовой системе, но биткоин находится за ее пределами и сейчас демонстрирует нулевую или небольшую отрицательную корреляцию с облигациями. Чтобы избежать возможного краха из-за «утечки» капитала в биткоин, требуется интегрировать криптовалюту, создав биржевой фонд (ETF), как это было с золотом в 2004 году.
Теперь даже если инвесторы, желающие спастись от катастрофы на рынках государственных облигаций, купят биткоин-ETF от игроков вроде Blackrock, то деньги по-прежнему останутся внутри системы
Когда стало очевидно, что для защиты мировых рынков облигаций Федеральная резервная система США (ФРС) и другие центральные банки должны вновь печатать деньги, BlackRock подала заявку на создание биткоин-ETF. Примечательно, что братья Уинклвосс подавали аналогичные заявки с 2013 года, но более 10 лет получали отказ от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), а BlackRock удалось добиться одобрения всего за полгода.
Я надеюсь, что вы можете оценить масштаб этого события. Мировой рынок облигаций оценивается в $133 трлн. Представьте себе приток средств в биткоин-ETF, если цены на облигации продолжат снижаться, даже несмотря на возможное сокращение ставок в марте. А падение возможно, если инфляция вновь начнет расти.
Кроме того, КНР запустит аналогичные ETF на финансовых рынках Гонконга, чтобы захватить денежные потоки внутри Китая и Азиатско-Тихоокеанского региона.
Ниже мы обсудим влияние спотового биткоин-ETF на рынок. Я сосредоточусь на фонде BlackRock, потому что эта компания является крупнейшим управляющим активами в мире. Они могут продавать продукты семейным офисам, розничным финансовым консалтинговым фирмам, пенсионным фондам, суверенным фондам благосостояния и даже центральным банкам. Впрочем, приведенные ниже стратегии будут актуальны для всех эмитентов ETF с достаточно большими объемами.
Самым опасным аспектом спотового криптовалютного ETF было бы разрешение покупать паи ETF за фиатные деньги и погашать их в натуральной форме (за биткоины). Но SEC решила проблему и теперь платежи при создании и погашении паев возможны только в долларах.
Для выпуска новых паев ETF уполномоченные участники (authorized participants; AP), которые являются TradFi-компаниями, должны отправлять в фонд долларовую стоимость паев по состоянию на определенный момент времени каждый день.
Допустим, один пай ETF стоит 0,001 BTC, а корзина для создания составляет 10 000 акций. В 16:00 по восточному времени (EST) [тут и дальне используется этот временной пояс] стоимость биткоина составляет $100 000, поэтому:
1 корзина = 0,001 BTC * 10 000 паев = 10 BTC;
10 BTC * $100 000 = $1 млн.
Уполномоченный участник должен перечислить $1 млн в фонд, затем эмитент ETF даст указание торговым контрагентам приобрести 10 биткоинов. После покупки криптовалюты, новые паи будут переданы AP.
Погашение паев ETF
Используем те же цифры, чтобы продемонстрировать процесс погашения.
Чтобы погасить паи ETF, AP должен отправить фонду ценные бумаги до 16:00. Затем фонд поручит торговым контрагентам продать 10 биткоинов и после завершения сделки уполномоченному участнику будет перечислено $1 млн.
Торговые возможности
Как трейдерам, нам важно знать, где будет торговаться биткоин для ETF. Конечно, контрагенты фондов могут совершать сделки на любой площадке, но чтобы уменьшить проскальзывание, они должны соответствовать стоимости чистых активов фонда (NAV).
NAV фонда основана на индексе CF Benchmark для котировок BTC/USD по состоянию на 16:00. CF Benchmark получает цены с 15:00 до 16:00 от Bitstamp, Coinbase, itBit, Kraken, Gemini и LMAX. Любой трейдер, желающий идеально соответствовать NAV для минимизации рисков, будет просто торговать напрямую на этих биржах.
Но ценообразование на рынке биткоина происходит в основном на Binance, базирующейся в Абу-Даби (CF Benchmark также исключили OKX). Это значит, что впервые за долгое время появится предсказуемая и долгосрочная возможность для арбитража. По крайней мере, если миллиарды долларов будут сосредоточены в течение часа на биржах, которые являются менее ликвидными, чем их восточные конкуренты.
Конечно, если ETF будет успешным, ценообразование может переместиться с Востока на Запад, но не стоит забывать о ETF в Гонконге. Местный регулятор разрешит своим биржевым фондам торговать только на лицензированных биржах, а Binance и OKX могут обслуживать этот рынок.
Что бы ни происходило в Нью-Йорке и Гонконге, управляющие фондами в этих юрисдикциях смогут торговать биткоином только на «избранных» биржах и точно не по лучшей цене. Эта рыночная неэффективность позволит зарабатывать на арбитраже.
Вот простой пример такой сделки.
Выберите наименее ликвидную биржу CF Benchmark.
Если давление будет на стороне покупателей, цена биткоина на бирже CF Benchmark будет выше, чем на Binance. Если давление будет на стороне продавцов, цена биткоина на CF Benchmark будет ниже, чем на Binance.
Затем вы продаете биткоин на площадке с более высокими ценами и покупаете там, где дешевле.
Вы можете оценить направление сделок создания и погашения с помощью премии или дисконта с которыми торгуется ETF, к его внутридневной стоимости чистых активов (INAV) — если ETF торгуется с премией, то AP будет требовать выпуска новы паев, а если со скидкой, то погашать существующие.
Чтобы сделать эту сделку нейтральной, вам необходимо перевести доллары и биткоины на биржи CF Benchmark и на Binance и использовать хеджирование, например, в виде контракта BitMEX Bitcoin/USD Bitcoin Margined Inverse Perpetual Swap. Разместите часть маржи в BTC на BitMEX, а остальные переведите на торговые площадки.
Опционы на ETF
Чтобы по-настоящему запустить ETF-казино, нам нужны деривативы с кредитным плечом.
Рынок опционов с однодневной экспирацией (0DTE) в США процветает — это наиболее торгуемые опционные инструменты. Эти деривативы похожи на лотерейные билеты, особенно если вы покупаете их OTM.
OTM-опционы с коротким сроком экспирации имеют очень низкие премии, что создает высокий заемный капитал или кредитное плечо, поэтому с их появлением на биржах рисковые трейдеры с брокерскими счетами на биржах опционов США смогут делать ставки на стоимость биткоина с кредитным плечом.
Приведем простой пример:
ETF = 0,001 BTC за пай;
BTC/USD = $100 000;
цена одного пая ETF = $100.
Допустим, вы считаете, что к концу недели цена биткоина вырастет на 25%, и покупаете колл-опцион с целевой ценой $125. Опцион OTM, потому что текущая цена ETF на 25% ниже текущей цены экспирации. Волатильность высокая, но не очень, поэтому премия относительно небольшая — $1.
Максимум, что вы можете потерять, это $1. Но если опцион начнет расти и быстро достигнет уровня $125, вы можете заработать гораздо больше, чем 25%, которые бы получили, если бы просто покупали и продавали сами акции ETF.
Форвардный арбитраж
Колл – Пут = Форвардный лонг
По мере того как цены на опционы ETF начнут расти, будет увеличиваться и стоимость форвардных контрактов ATM. Это открывает возможность для арбитража между парами BTC/USD на криптобиржах и форвардными контрактами ATM, формирующимися из стоимости ETF опционов.
Фьючерсный базис = Фьючерсная цена – Спотовая цена
Я ожидаю, что форвардный базис ETF ATM будет торговаться дороже, чем фьючерсы на криптобиржах, что позволит использовать следующую стратегию.
Откройте короткую позицию по ETF форварду ATM, продавая ATM-колл и покупая ATM-пут.
Займите на криптобирже длинную позицию по фьючерсному контракту с аналогичной датой экспирации.
Подождите, пока цены сойдутся ближе к экспирации.
Впрочем, это не идеальный арбитраж, поскольку криптобиржи и ETF используют разные котировки для построения спотовой индексной цены биткоина.
Волатильный арбитраж
Типы трейдеров, торгующих опционами на ETF, и их предпочтения в отношении сроков экспирации и страйков отличаются от предпочтений торговцев биткоин-опционами на криптобиржах за пределами США.
Я прогнозирую, что объем торговли ETF-опционами будет доминировать в глобальном объеме биткоин-опционов. А поскольку два пула трейдеров (в США и за их пределами), не могут взаимодействовать на одних и тех же биржах, возникнут возможности для арбитража.
Откроются как каналы прямого арбитража, когда опционы с одинаковым сроком погашения и страйком торгуются по разным ценам, так и более общие возможности за счет отличия в волатильности опционов ETF и волатильности биткоина за пределами США.
Сделки MOC (Market-on-Close)
Поскольку объемы деривативов, связанных с ETF, резко возрастут в США, публикация индекса CF Benchmark в 16:00 станет важным событием. Производный инструмент получает свою стоимость от базового актива, а с учетом того, что ежедневно будут истекать миллионы фьючерсов и опционов исходя из цены закрытия ETF, соответствие NAV имеет важное значение.
Это создаст статистически значимое торговое поведение в районе 16:00 по сравнению с остальной частью торгового дня. Те, кто хорошо разбирается в наборах данных и имеет эффективных торговых ботов, смогут зарабатывать огромные деньги, управляя этой рыночной неэффективностью.
Финансирование ETF
Централизованные кредитные платформы, такие как Blockfi, Celsius и Genesis, были очень популярны среди биткоин-инвесторов, стремящихся занять фиат под залог своих активов. Сегодня все эти площадки обанкротились, поэтому кредитоваться стало сложнее.
Однако TradFi привыкли выдавать кредиты под ликвидные ETF, поэтому получить фиатный займ в больших размерах будет гораздо проще, если на руках есть паи биткоин-фондов. Проблема для инвесторов заключается в том, чтобы сохранить контроль над своим спотовым биткоином и воспользоваться этим, более дешевым источником капитала.
Решением является обмен биткоина на ETF. Суть в том, что уполномоченные участники, которые могут брать кредиты на межбанковском рынке, будут создавать паи ETF и хеджировать ценовой риск в паре BTC/USD. И вот как этим воспользоваться на примере Чада.
Чад является держателем 10 BTC, которому нужно оплатить свой счет в клубе в долларах США.
Чад знакомится с Джеромом и просит его обменять BTC на паи ETF на 30 дней.
Джером требует с него 0,1%. Это означает, что Чад обменяет 10 BTC на 10 000 акций ETF и через 30 дней получит обратно 9,99 BTC.
В течение 30 дней, пока Чад владеет 10 000 акций ETF, а не 10 BTC, он закладывает их, чтобы занять доллары у своего биржевого брокера по очень низкой ставке.
Все довольны. Чад может продолжать развлекаться в клубе, не продавая свои биткоины, а Джером зарабатывает на кредитовании.
Бизнес по финансированию ETF будет расти и сможет влиять на процентные ставки биткоина. Я выделю привлекательные сделки для ETF, физического биткоина и деривативов на биткоин по мере развития этого рынка.
Ваш объем — это мой объем
Чтобы эти торговые возможности сохранялись длительное время и были доступны для арбитражеров в достаточном объеме, биткоин-ETF должны торговать паями на миллиарды долларов каждый день.
В пятницу, 12 января, суточный общий объем достиг $3,1 млрд и по мере того, как управляющие фондами задействуют свою обширную дистрибьюторскую сеть, объемы торгов будут только расти. Благодаря ликвидному рынку TradFi-версии биткоина, инвестиционные менеджеры смогут избежать ужасной доходности облигаций на фоне инфляции.
Мы находимся на ранней стадии перехода в период устойчивой глобальной инфляции. Со временем менеджерам станет очевидно, что облигации перестают выполнять свою функцию в инвестиционных портфелях при околонулевых ставках, а тем более на фоне инфляции.
Рынок постепенно осознает это, и бум на рынках облигаций объемом больше $100 трлн долларов разрушит целые страны. Затем этим менеджерам нужно будет найти другой класс активов, не коррелирующий с акциями или другими инструментами TradFi, и тут на арену выйдет биткоин.
Сравнительная таблица Bitcoin с традиционными активами.
Коэффициент корреляции биткоина с традиционными активами. Данные: Артур Хейс.
С помощью ETF управляющий капиталом может импортировать свойства биткоина без необходимости хранить сам актив или обновлять свой юридический статус, поскольку он уже имеет разрешение на инвестирование в ETF в США или Гонконге. Все, что нужно сделать для включения биткоина в фонд, — позвонить брокеру.
С точки зрения долгосрочного тренда, крипто-ETF будут собирать активы только по мере сохранения инфляции, а инфляция будет сохраняться, потому что мы находимся в процессе крушения глобального экономического и военного порядка, сложившегося после Второй мировой войны.
Война, к сожалению, неизбежна и она всегда вызывает инфляцию, поскольку мы, люди, занимаемся глупым упражнением — тратим энергию на разрушение мира, чтобы затем восстанавливать его, сжигая еще больше энергии.
Я надеюсь, что это развеет любые опасения тех, кто считает, что объемов торгов ETF будет недостаточно для создания выгодных долгосрочных арбитражных сценариев.
Не пугайтесь слабой динамики цены биткоина после запуска ETF на прошлой неделе. По всему миру центральные банки и правительства придумывают причины для включения денежных принтеров. Как только нарратив будет сформирован, а кризис позволит политикам и бюрократам запугать общественность и заставить ее принять разрушительное обесценивание фиата, деньги хлынут из центральных банков и бычий рынок продолжится.
