Речь Кристин Лагард, президента ЕЦБ
на мероприятии Business France «Business en Européens» в Париже, Франция
Париж, 7 октября 2025 г.
«Доллар, возможно, и наша валюта, но это ваша проблема».
Когда Джон Конналли, министр финансов при президенте Никсоне, произнес эти слова в 1970-х годах, он описывал мир, где доминировал доллар, и у других стран не было иного выбора, кроме как нести последствия политики США.
Спустя полвека эти слова всё ещё актуальны. В начале этого года, когда из США исходила нестабильность, инвесторы обратились к евро как к безопасному убежищу. Это, конечно, было признаком доверия к Европе. Но мы также ощутили на себе издержки в виде повышательного давления на обменный курс.
Европа более открыта, чем любая другая крупная экономика. В прошлом году наш экспорт достиг почти 4 триллионов евро. Но эта открытость также делает нас более уязвимыми в мире, где торговля и геополитика всё больше переплетаются, а вторичные эффекты зачастую неизбежны.
В этом контексте международная роль евро больше не может оставаться второстепенным вопросом. Она имеет решающее значение для способности Европы превратить евро из валюты-убежища в по-настоящему глобальную валюту и превратить наши слабости в долгосрочные преимущества.
Именно поэтому сегодня вечером я хотела бы поразмышлять о том, как может меняться глобальная роль евро и как он может стать настоящим источником силы и устойчивости как для наших экспортёров в частности, так и для нашей экономики в целом.
Главная проблема, часто связанная с усилением международной роли евро, — это потенциал укрепления обменного курса. Здесь необходимо сделать два важных уточнения.
Во-первых, не существует механической, долгосрочной связи между глобальным статусом валюты и её обменным курсом.
После окончания Бреттон-Вудской системы доллар переживал длительные периоды как слабости, так и роста, оставаясь при этом доминирующей резервной валютой. Фактически, динамика реального эффективного обменного курса доллара слабо коррелировала с изменениями его доли в мировых валютных резервах.
Эта динамика определялась главным образом циклическими факторами, такими как денежно-кредитная политика или динамика торговли, а также изменениями рыночных настроений и восприятия риска в краткосрочной перспективе. В отличие от этого, резервный статус доллара основывался на структурных принципах: размере экономики США, глубине её рынков, изобретательности и производительности её предприятий и его геополитическом весе.
То же самое относится и к евро.
В первые два десятилетия существования евро его глобальная роль и обменный курс часто менялись практически синхронно: одновременно росли в первое десятилетие и одновременно падали после мирового финансового кризиса.
Однако с начала третьего десятилетия связь между ними разорвалась.
Конечно, в периоды перехода между доминирующими валютами обменный курс может испытывать повышательное давление, поскольку инвесторы накапливают активы. Но такие изменения обычно обусловлены долгосрочными инвесторами, которые действуют постепенно, чтобы избежать дестабилизации рынков.
Напротив, резкие колебания обменных курсов, как правило, являются результатом реакции краткосрочных инвесторов на немедленные потрясения.
Во-вторых, действительно существует связь между восприятием валюты как безопасного убежища и её укреплением во время глобальных потрясений. Тем не менее, это не означает, что такое укрепление становится более дорогостоящим по мере роста использования валюты в мире.
Возьмем, к примеру, Соединённые Штаты. Когда доллар получает приток средств из валюты-убежища, непревзойдённая глубина финансовых рынков США ограничивает масштабы укрепления и направляет эти средства таким образом, чтобы компенсировать их сдерживающий эффект.
Доходность казначейских облигаций США снижается, когда иностранные инвесторы стремятся инвестировать в активы с фиксированной доходностью, номинированные в долларах США.
Исследования показывают, что мировой спрос на эти безопасные активы снижает доходность казначейских облигаций до 2 процентных пунктов в долгосрочной перспективе, что известно как печально известная «непомерная привилегия».
Более низкая доходность в свою очередь снижает расходы на финансирование в экономике и способствует продуктивным инвестициям.
В то же время, поскольку около 95% импорта США оплачивается в долларах? американские экспортеры в краткосрочной перспективе в значительной степени защищены от колебаний обменного курса своих иностранных ресурсов и энергоносителей.
Однако в экономиках, которые менее глобализированы, но всё же считаются безопасными убежищами, наблюдается обратная ситуация. Например, швейцарский франк и японская иена.
Оба этих актива привлекают инвестиции в безопасные убежища в периоды стресса. Однако, поскольку им не хватает рыночной глубины, как у более крупных валют, они в большей степени подвержены резкому повышению своих обменных курсов.
Такой приток капитала редко приводит к устойчивым инвестициям. Он часто обусловлен глобальным нежеланием рисковать, а не подлинным доверием к принимающей экономике, а финансовые рынки недостаточно емки, чтобы поглощать его на постоянной основе.
Короче говоря, статус валюты-убежища и подлинно международной валюты обеспечивает определенную степень изоляции и контроля.
